Les dos d'âne asymétriques

Les marchés financiers traitent les ordres plus rapidement que jamais. Bien que les vitesses plus rapides soient associées à des spreads plus petits, elles peuvent également conduire à des prix moins informatifs. Cette chronique saisit ce compromis dans un modèle théorique du trading à haute fréquence sur les marchés financiers modernes. Elle utilise ensuite le modèle pour évaluer certaines réponses potentielles de la conception du marché au trading haute fréquence qui font actuellement l'objet de débats. En particulier, il montre que les ralentisseurs asymétriques améliorent les marchés en éliminant une forme inefficace de trading à haute fréquence.
De toutes les façons dont les marchés financiers ont récemment changé, l'une des plus significatives a été une augmentation drastique de la vitesse. Les bourses traitent les ordres plus rapidement que jamais, et les "traders à haute fréquence" se sont spécialisés dans le développement de la capacité à réagir aussi vite que la technologie de pointe le permet. Au moment où nous écrivons ces lignes, le NYSE indique que sa latence médiane est de 26 microsecondes et de 65 microsecondes au 99e centile.1 Pour illustrer, un avion de chasse se déplaçant à Mach 1 ne se déplacerait que de 1 à 2 centimètres pendant ce temps !
Quelles sont les implications de ces vitesses plus rapides ? Plusieurs études ont examiné les données pour répondre à cette question. Bien qu'il y ait quelques exceptions, la majeure partie des preuves empiriques associe des vitesses plus rapides à des écarts acheteur-vendeur plus faibles (par exemple, Hendershott et al. 2011)2,3. Malgré les preuves que les vitesses plus rapides accélèrent la vitesse à laquelle les informations disponibles sont intégrées dans les prix, des recherches empiriques récentes ont souligné que les vitesses plus rapides pourraient réduire la quantité d'informations qui deviennent disponibles en premier lieu, conduisant à des prix moins informatifs en fin de compte (par exemple, Weller 2018). Il s'agit là d'un effet négatif des vitesses plus rapides.
Si l'on combine ces deux effets, les vitesses plus rapides semblent induire un compromis - elles conduisent à des écarts plus faibles mais peuvent également conduire à des prix moins informatifs.4 Dans une recherche récente (Baldauf et Mollner 2019), nous saisissons ce compromis dans un modèle théorique du trading à haute fréquence sur les marchés financiers modernes. Nous utilisons ensuite le modèle pour évaluer certaines réponses potentielles de la conception du marché au trading haute fréquence qui font actuellement l'objet de débats. Mais avant de discuter de ces réponses, décrivons le modèle et expliquons pourquoi le compromis susmentionné se présente.
Le modèle présente un titre unique négocié sur plusieurs bourses, une latence (dont la durée peut être aléatoire) et trois types de négociants : (i) les "investisseurs en liquidité" qui négocient pour des motifs exogènes de couverture, d'épargne ou d'emprunt ; (ii) les "investisseurs en information" qui peuvent, par des recherches coûteuses, obtenir et ensuite négocier des informations privées ; et (iii) les négociants à haute fréquence.
À l'équilibre, comme dans d'autres ouvrages (par exemple, Budish et al. 2015), les traders à haute fréquence jouent deux rôles. L'un d'entre eux, le "fournisseur de liquidité", facilite les échanges en affichant des cotations sur toutes les bourses. Les autres, les "snipers", attendent pour négocier que le flux d'ordres révèle un signal suffisamment fort de la valeur du titre. Comme dans d'autres ouvrages (par exemple, Easley et 'Hara 1987), les investisseurs en information négocient des quantités plus importantes que les investisseurs en liquidité à l'équilibre, de sorte que le flux d'ordres signale le type d'investisseur.
Comme la latence est aléatoire, un investisseur en information ne peut pas assurer le traitement simultané des ordres envoyés à plusieurs bourses. Ainsi, si les traders à haute fréquence sont suffisamment rapides, ils peuvent observer la transaction générée par le premier ordre de ce type à être traité par une bourse et réagir à ce signal sur les autres bourses avant que les ordres de l'investisseur-informateur initial y soient traités. À l'équilibre, le fournisseur de liquidité réagit en envoyant des annulations pour ses cotations restantes, ce que nous appelons "anticipation des ordres du côté passif". Les snipers réagissent en envoyant des ordres pour négocier contre les cotations restantes, ce que nous appelons "anticipation d'ordre du côté agressif". Les courses gagnantes qui en résultent peuvent être remportées par l'investisseur d'informations, le fournisseur de liquidités ou un sniper.
Des vitesses plus rapides permettent aux traders à haute fréquence de mieux réussir à anticiper les ordres, ce qui produit le compromis présenté ci-dessus. Un effet négatif est une réduction de la production d'informations. Intuitivement, l'anticipation des ordres réduit le montant de la rente économique que les investisseurs en information peuvent extraire en négociant sur un élément d'information, affaiblissant ainsi l'incitation à obtenir cette information. Moins de recherches fondamentales sont alors effectuées, de sorte que les prix du marché deviennent moins informatifs sur la valeur fondamentale du titre.
Cependant, un effet positif est une amélioration de la liquidité, mesurée par l'écart entre les cours acheteur et vendeur. Pour comprendre pourquoi l'anticipation des ordres permet d'obtenir ce résultat, il faut d'abord noter qu'un écart apparaît parce que le fournisseur de liquidité doit compenser les pertes créées par la sélection adverse (c.-à-d. le fait que les investisseurs-informateurs et les snipers négocient contre ses cotations uniquement lorsque celles-ci sont mal évaluées). L'anticipation des ordres réduit l'écart en diminuant la sélection adverse à laquelle sont confrontés les fournisseurs de liquidités par deux canaux : (i) l'anticipation des ordres du côté passif est en soi un évitement réussi de la sélection adverse ; et (ii) par son effet sur la recherche, l'anticipation des ordres réduit la quantité d'informations asymétriques disponibles pour créer une sélection adverse.
Une inefficacité du trading à haute fréquence
Deux des choses que l'on souhaiterait le plus de nos marchés sont de petits écarts et des prix informatifs. Parfois, ces deux objectifs entrent en conflit, de sorte qu'il peut y avoir un compromis entre eux. En effet, le trading à haute fréquence lui-même illustre ce compromis - des vitesses plus élevées conduisent à des écarts plus faibles mais aussi à des prix moins informatifs. Néanmoins, on aimerait idéalement que nos marchés se rapprochent de la frontière de ce compromis.
Dans notre modèle, le scénario de base - dans lequel les bourses exploitent des carnets d'ordres limités conventionnels - ne se situe pas à la frontière de cet arbitrage entre petits écarts et prix informatifs. La raison en est ce que nous avons appelé plus haut l'anticipation agressive des ordres - des situations dans lesquelles un trader à haute fréquence, réagissant au flux d'ordres ou aux nouvelles publiques, négocie contre une cotation dans les instants précédant son annulation.
L'intuition est la suivante. Pour atteindre la frontière, il est nécessaire que toutes les rentes économiques provenant d'une négociation informée aillent aux négociants qui produisent effectivement cette information. Cependant, l'effet de l'anticipation agressive des ordres côté est que certains traders à haute fréquence détournent une partie de ces rentes et profitent d'informations qu'ils n'ont pas eux-mêmes produites.
Étant donné que l'anticipation agressive des ordres côté client fait sortir les résultats de cette frontière, il peut être souhaitable de trouver des moyens de l'éliminer. Le soi-disant "ralentisseur asymétrique" peut faire exactement cela.5,6
Les dos d'âne asymétriques
Un ralentisseur asymétrique est un délai (généralement court) qu'une bourse applique au traitement de certains types d'ordres, mais pas à tous.7 Par exemple, une bourse peut retarder tous les ordres sauf les annulations.8 Par conséquent, une annulation reçue légèrement après un ordre d'un type différent peut être traitée en premier, alors que les carnets d'ordres à cours limité conventionnels traiteraient les ordres strictement dans l'ordre reçu.9
Pourquoi un tel ralentisseur asymétrique éliminerait-il l'anticipation des ordres du côté agressif ? Rappelez-vous comment les traders à haute fréquence réagissent aux signaux du marché - le fournisseur de liquidité envoie des annulations pour ses cotations restantes (c'est-à-dire l'anticipation des ordres du côté passif), et les snipers envoient des ordres pour négocier contre les cotations restantes (c'est-à-dire l'anticipation des ordres du côté agressif). Si des délais sont appliqués aux ordres envoyés par les snipers mais pas aux annulations envoyées par les fournisseurs de liquidité, alors toutes les cotations mal évaluées sont annulées avant que les snipers puissent négocier contre elles. Les snipers ne réussiront jamais, et l'anticipation des ordres agressifs ne se produira pas sur le chemin.
Les dos d'âne asymétriques améliorent les marchés en éliminant l'anticipation des ordres du côté agressif, qui, comme nous l'avons expliqué plus haut, représente une forme inefficace de négociation à haute fréquence. Les dos d'âne asymétriques n'éliminent cependant pas l'anticipation des ordres du côté passif. Mais cela peut être une caractéristique plutôt qu'un bug. L'anticipation passive des ordres n'est pas inefficace de la même manière - en fait, c'est en grande partie la raison pour laquelle les spreads sont devenus plus petits au cours de la même période où les marchés ont été remodelés par des vitesses plus rapides.
Ces dernières années, des ralentisseurs de vitesse asymétriques ont été mis en place par divers lieux, notamment la bourse Aequitas NEO (actions canadiennes, 2015), la bourse TSX Alpha (actions canadiennes, 2015), la bourse Eurex (options sur actions allemandes et françaises, 2019) et la bourse de Moscou (devises dollar US/ruble, 2019).
D'autres places boursières ont reçu l'approbation de tels ralentisseurs asymétriques mais ne les ont pas encore mis en œuvre, notamment l'ICE Futures US Exchange (contrats à terme sur l'or et l'argent) et le London Metal Exchange (métaux précieux).
Les 13 bourses d'actions américaines sont notablement absentes de cette liste. Mais cela pourrait être sur le point de changer. La bourse EDGA du Chicago Board Options (Cboe) a récemment proposé d'ajouter son propre ralentisseur asymétrique, qui est actuellement en attente d'approbation par la Securities and Exchange Commission (SEC).
Ces changements n'ont pas été sans susciter la controverse.10 Par exemple, certains se sont demandés s'il était " juste " qu'un ralentisseur fasse une discrimination en fonction du type d'ordre - pour retarder certains types d'ordre et pas d'autres. Nous tenons toutefois à souligner que ces délais ne sont pas discriminatoires en fonction de l'identité d'un négociant.
D'autres ont exprimé leur inquiétude quant au fait que les bénéficiaires immédiats d'une vitesse asymétrique seront principalement les fournisseurs de liquidité à haute fréquence. Mais une analyse formelle, basée sur un modèle, peut être utile pour déterminer les effets d'équilibre complet de tels changements et identifier qui seront probablement les bénéficiaires ultimes. En particulier, notre modèle suggère que, même si les fournisseurs de liquidités à haute fréquence bénéficieront de meilleures conditions en raison du ralentisseur de vitesse, la concurrence entre eux les conduira probablement à coter des marchés plus serrés et plus profonds, répercutant ainsi une partie ou la totalité des avantages sur les autres négociants.
Lorsqu'il s'agit de développer de nouvelles façons d'organiser le trading, nous préférons le scalpel à la hachette. Après tout, le fonctionnement des marchés financiers est d'une importance capitale - à la fois pour mettre en contact les acheteurs et les vendeurs, et pour afficher des prix actualisés qui reflètent l'information - et nous devrions être réticents à l'égard des grands changements qui pourraient s'avérer perturbateurs. Pour des raisons similaires, il pourrait être difficile de persuader les bourses et les participants au marché d'accepter un grand changement.
Les dos d'âne asymétriques changent les règles du jeu, mais de manière modeste et chirurgicale. Cela pourrait expliquer pourquoi les bourses et les régulateurs ont été disposés à les expérimenter jusqu'à présent. Néanmoins, même de minuscules dos d'âne pourraient avoir un grand impact, nous permettant d'exploiter encore plus les avantages de marchés fonctionnant bien et sans perturber le statu quo.